Prezado(a)s amigo(a)s e investidore(a)s,
Como em dezembro, ao longo de janeiro os mercados brasileiros (sobretudo de juros) seguiram destoando do otimismo global. Os novos dados continuaram apontando para atividade econômica resiliente (ao menos no agregado) e inflação em queda (também com algumas exceções entre países). Uma pausa no ciclo de alta de juros nos Estados Unidos parece estar próxima, enquanto, na Europa, a queda nos preços de energia abriu espaço para que o Banco Central Europeu possa seguir normalizando seu nível de taxa de juros sem temer jogar a região numa recessão.
Essa conjuntura, somada a sinais cada vez mais convincentes de reabertura na China, tem levado ao enfraquecimento do dólar contra quase todas as moedas do G10 e principais emergentes (em janeiro, o real não destoou tanto de seus pares, mas continua atrasado com relação aos movimentos dos últimos três meses). Neste grupo, moedas mais fortes têm contribuído para amenizar pressões inflacionárias e permitido que os mercados de juros precifiquem uma reversão, ao menos parcial, das fortes altas nos juros básicos promovidas ao longo de 2022.
Aqui, fica evidente a excepcionalidade do Brasil. Mesmo com sinais de desaceleração dos núcleos de inflação nos últimos meses, o mercado segue reajustando para cima expectativas de inflação e adiando o início percebido dos cortes na Selic. Mesmo partindo de um nível mais alto de juros nominais e reais, a curva brasileira embute menos cortes até o final de 2024 (cerca de 1,5pp) que as curvas do México (-3,7pp), Colômbia (-4,3pp, mesmo com inflação projetada para este ano acima de 8%) e Chile (-6,7pp). Pelas nossas projeções, a Selic média deste ano deve ficar acima de 13,5%.
Além dos problemas fiscais (que, na nossa visão, não se resolveram nem se agravaram em janeiro), o novo elemento é uma desconfiança sobre o arcabouço de política monetária, alimentada, sobretudo, por declarações do Presidente da República sobre a meta de inflação e a independência de facto do Banco Central. O mesmo Lula que, durante seus primeiros mandatos, deu a Henrique Meirelles e sua equipe liberdade de atuação, mesmo sem o amparo da lei, agora parece minar a credibilidade institucional de um banco central formalmente autônomo.
Como há alguns meses, nos parece evidente que o caminho mais fácil para ampliação do espaço no orçamento público para novos gastos (o que parece ser uma prioridade do governo) passa por criar condições (aumento da previsibilidade fiscal e manutenção do arcabouço de metas de inflação) para que o Banco Central consiga reduzir os juros excepcionalmente altos. Este também parece ser o entendimento implícito nas declarações mais recentes do Ministro da Fazenda e seus principais secretários. Porém, com o cenário externo contribuindo para valorização do real, os sinais dados pelos juros futuros são ainda considerados fracos para uma mudança de postura geral. Alguns políticos parecem só ver o “câmbio a 6” como mensagem inequívoca de que há algum problema na relação com os mercados que exija essa mudança.
A definição das metas de inflação para os próximos anos, costumeiramente feita na reunião do Conselho Monetário Nacional de junho, soma-se à série de sinais concretos que a nova administração dará, nos próximos meses, sobre a condução inicial da política econômica. Os preços de mercado, refletindo uma composição de vários cenários com probabilidades relativamente baixas, seguem com espaço para grandes variações ao longo do ano, ao depender da orientação macroeconômica a ser seguida.
Obrigado,
Luciano Sobral, economista-chefe da Neo.
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